盘活资产距离化债有多远？
摘要
实践中如何落地？自2022年7月起，多地陆续出台推进存量资产盘活的相关文件。实际上，可借鉴的成功案例不在少数，按照盘活路径，本文各取一个案例用以分析。1）盘活存量资产与改扩建有机结合：北京市西城区新动力金融科技中心改造升级项目；2）挖掘闲置低效资产价值：天津市河西区泰达控股爱米斯保租房项目；3）发行REITs：深圳安居保障性租赁住房REITs项目；4） 政府和社会资本合作（PPP）/特许经营：河北省秦皇岛市污水污泥处理PPP项目；5）发行资产支持专项计划（商业票据）：北京市亦庄控股生物医药产业园区资产支持专项计划项目；6）产权交易：中石化资产经营管理公司安庆分公司港贮液化气设施资产转让项目；7）作价入股：云南省能源投资集团有限公司曲靖垃圾发电项目；8）其他盘活方式：中国华能存量火电厂资产盘活项目。
能否助益地方化债？非税收入逆势高增，截至去年12月，税收跌幅虽有收窄但仍不太乐观，而非税收入累计同比攀升至24.4%。其中，盘活存量资产提供的国有资源（资产）有偿使用收入增加是重要贡献来源。此外，各地按下盘活进程的“加速键”。从已披露数据的省份来看，2022年福建国有资源（资产）有偿使用收入同比增速高达74%，河北、安徽也均在50%以上，与2021年增速相比明显攀升，不少地区均在加快盘活效率。资产盘活增量空间不小，未来对化债的重要性可能进一步提高。行政事业单位国有资产存在部分资产统筹不够、使用效益不高等现象，2021年事业单位资产总额35.4万亿元，其中地方性事业单位资产占比高达86%。可见，存量资产盘活的可为空间不小，地方政府更是主力。
实际上，地产风波以来，土地财政创收不易加重地方债务压力，1月城投审批读数仍偏紧，反映城投融资环境短时间内难以大幅放松。隐债化解仍是刻不容缓的大议题，在土地出让金下滑和城投公开市场融资受限的背景下，盘活存量资金有助于从内源挖掘和提升现金流，可能将被放到更重要的位置上。
最后，不可忽略的是，盘活过程中难点亦不少。第一，PPP项目监管较严，入库增速趋缓。第二，可供发行且市场认可的REITs项目难觅，REITs项目需满足运营时间原则上不低于3年、未来3年净现金流分派率不低于4%等要求，且多集中在一二线城市，难以深入普通市县。此外，还存在ABS模式发行门槛普遍较高、市场上愿意接盘的投资者不多等问题。
正文
在债务审思集系列的开篇（《地方化债之辨——债务审思集之一_20230129》）我们提到，盘活存量资产已成为各地化债资金来源的首选。具体而言，统计2021年以来，全国118个地市及87个区县官网公布的化债路径和资金来源分布，盘活存量资产成为各地高频提及的方案。在外源化债空间相对狭窄时，各地势必要充分挖掘和提升内源资金流。问题在于，哪些资产属于可以用于盘活的存量资产范围？实践中，盘活的路径有哪些？是否存在成功的案例可供借鉴？对地方化债助益几何？落地过程中，又存在哪些难点？本报告尝试回答相关问题。
【盘活存量资产的内涵】
首先明确，用于盘活的存量资产有什么？根据《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见（国办发〔2022〕19号）[1]》，盘活存量资产重点领域有三类：
一是重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。
二是统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等。
三是有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。
其次，区域间盘活资金主要用途有所差异。对于建设任务重、投资需求强、存量规模大、资产质量好的地区，盘活资金更多用于筹集建设资金，支持新项目建设；对于地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活资金优先用于稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，其次是合理范围内支持新项目建设。
七大路径是盘活关键。在优化完善存量资产盘活方式上，REITs、PPP、产权交易、国有资本投资及运营公司、盘活存量和改扩建有机结合、挖掘闲置低效资产价值、兼并重组等其他方式被“划上重点”。特别提到的是，对于符合条件的国有资本投资、运营公司，鼓励通过发行债券等方式筹集中长期资金。
【实践中如何落地？】
多地陆续出台推进存量资产盘活的相关文件。自2022年7月开始，陕西、南京、湖南、辽宁等省市纷纷出台关于推进盘活存量资产的相关文件，其中，绍兴提出“2022年底前实现绍兴饭店私募REITs和绿色建材ABS等项目落地，2026年底前盘活市级存量资产突破600亿元”的目标。对于已出台相应文件的区域，一定程度上表明其通过盘活资产化债的积极性相对较高，特别是债务负担偏重的地区，诉求更为强烈。
实际上，可借鉴的成功案例不在少数。
1）盘活存量资产与改扩建有机结合：北京市西城区新动力金融科技中心改造升级项目、天津港保税区海港区域城市更新项目。以北京市西城区新动力金融科技中心改造升级项目为例，该项目盘活的存量资产为北京动物园服装批发市场——四达大厦，总建筑面积9.5万平方米，原主导产业以服装贸易批发为主。2015年以来，项目采用先疏解、后引进的方式，升级改造为新动力金融科技中心。
2）挖掘闲置低效资产价值：天津市河西区泰达控股爱米斯保租房项目、江苏省徐矿集团老旧矿区改造项目、浙江省温州体育休闲公园改造项目、广东省佛山市佛山创意产业园项目、北京市平谷区联东集团盘活闲置土地资产项目。
以天津市河西区泰达控股爱米斯保租房项目为例，该项目盘活的存量资产为位于天津市河西区核心腹地的闲置厂房资产。2021年12月，天津泰达万嘉建设发展有限公司通过协议转让的方式取得该地块资产，并开展保障性租赁住房投资建设运营。通过盘活沉淀资产，回收资金约7000万元，有效化解原产权人债务风险；同时，爱米斯项目建成后，可实现项目自平衡，预计可实现总收入8.05亿元，实现净利润8500万元。
3）发行REITs：深圳安居保障性租赁住房REITs项目、普洛斯物流园区REITs项目。以深圳安居保障性租赁住房REITs项目为例，该项目盘活的存量资产为深圳市人才安居集团运营的安居百泉阁等4个保障性租赁住房项目，项目收益主要来源于房屋租金收入。2022年8月，该项目在深圳证券交易所发行基础设施REITs，为最早公开受理并成功上市的保障性租赁住房REITs试点项目，市场认可度较高，截至项目发行时的2022年8月底，网下询价倍数全国最高（133倍）、公众认购倍数全国最高（254倍）。
4）政府和社会资本合作（PPP）/特许经营：河北省秦皇岛市污水污泥处理PPP项目、安徽省合肥市十五里河污水处理厂PPP项目、浙江省温州市域铁路S1线一期工程PPP项目、深圳市妇儿大厦改造PPP项目。
以河北省秦皇岛市污水污泥处理PPP项目为例，该项目盘活的存量资产为秦皇岛市排水厂网一体化的存量资产包，包括5座污水处理厂、2座污泥处理厂、51座泵站和423公里污水管网。2018年3月，秦皇岛市政府采用TOT模式引入社会资本负责运营、维护、管理资产包，社会资本通过向政府收取污水处理费和管网维护费回收投资资金。该项目共计盘活资金36.8亿元，将秦皇岛市一般公共预算收入年均增长率从2015-2017年的2.19%提升至2018-2021年的9.83%，其形成的有效投资带动秦皇岛市年均税收增长超过8%。
5）发行资产支持专项计划（商业票据）：北京市亦庄控股生物医药产业园区资产支持专项计划项目、重庆市巴南区龙洲湾隧道工程资产支持商业票据项目。以北京市亦庄控股生物医药产业园区资产支持专项计划项目为例，该项目盘活的存量资产为北京亦庄生物医药园，2020年评估价值为16.51亿元。2021年2月，该项目通过公开发行商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）对存量资产进行盘活，采用储架方式发行，储架规模30亿元，期限20年（3+3+3+3+3+3+2年）。与传统的金融产品相比，该项目通过较高的资产抵押率和更长的期限，有效放大融资规模，成功撬动近50亿元的新增有效投资。
6）产权交易：中石化资产经营管理公司安庆分公司港贮液化气设施资产转让项目、天津市渤化集团国际轮胎公司盘活项目、广西自治区钦州港大榄坪作业区12#、13#泊位工程产权转让项目。
以中石化资产经营管理公司安庆分公司港贮液化气设施资产转让项目为例，该项目盘活的存量资产为中石化资产经营管理公司安庆分公司所持有的油品码头和油气输送管线资产，主要包括两条油气管线。2019年，项目通过北京产权交易所公开挂牌转让方式进行盘活。该项目创新交易模式，采用“资产转让网络竞价+资产拆除密封报价”确定受让方，10家意向受让方先后进行了83轮报价，最终标的资产成交价为5075.4万元，剔除拆除费用之后的资产价格为3875.4万元，较最初评估值625万元增值了520%，超出各方预期，实现了国有资产价值最大化。
7）作价入股：云南省能源投资集团有限公司曲靖垃圾发电项目、云南省云维集团闲置土地作价出资项目。
以云南省能源投资集团有限公司曲靖垃圾发电项目为例，该项目盘活的存量资产为曲靖云能投新能源发电有限公司投资建设曲靖垃圾发电项目。项目投产以来，一直处于亏损状态，已资不抵债。2022年，通过资产作价入股和资产租赁模式，项目引进战略合作方成立新公司开展项目提标改造和后续经营。提标改造后，垃圾焚烧工艺提升，每年可节约燃煤成本3000万元以上，飞灰大幅减少，固化及运输成本每年降低约1000万元，年均收益1055万元，实现项目扭亏为盈、生产经营良性循环。此外，原投资人财务状况得到大幅改善。盘活前，曲靖新能源预计利润总额-6166万元，经营净现流-3259万元，无法维持公司正常经营；盘活后，曲靖新能源预计年均经营净现流预计为642万元。
8）其他盘活方式：中国华能存量火电厂资产盘活项目、山东铁投集团通过市场化债转股方式盘活济青高铁项目、安徽省铜陵市中熹科技产业园项目、湖北省荆门市猎豹汽车资产重组项目。
以中国华能存量火电厂资产盘活项目为例，该项目盘活的存量资产为华能江苏能源开发有限公司管理的华能南京电厂，电厂发电能源结构等已不符合“双碳”发展目标。2020年1月，经与南京市政府多轮沟通协商，最终确定通过土地置换及产业导入综合开发的方式实现盘活。该项目不仅有效盘活存量土地，还助力当地产业转型升级，项目建成后将成为长三角一体协同的千亿级能源创新产业集群，预计年营收规模超过2000亿元，并且，推动传统的国有能源企业从生产型向多元混合的投资性综合类企业转型。
【能否助益地方化债？】
非税收入逆势高增。2022年4月起，公共财政收入累计同比落入负区间，税收收入的减少是主要拖累。与之形成鲜明对比的是，非税收入累计同比一路向上。截至去年12月，税收跌幅虽有收窄但仍不太乐观，而非税收入累计同比攀升至24.4%。
盘活存量资产提供的国有资源（资产）有偿使用收入增加是重要贡献来源。非税收入主要由国有资源（资产）有偿使用收入和专项收入构成，两者合计占比超60%，其余还包括行政事业性收费、罚没收入等。其中，国有资源（资产）有偿使用收入逐年提高，已成为非税收入的首要组成部分。
各地按下盘活进程的“加速键”。观察各省近年来国有资源（资产）有偿使用收入的变化，广东绝对规模显著增加，江浙沪及其辐射区的安徽、福建也保持稳步增长。2022年国家下发多个推动存量资产盘活的文件，从已披露数据的省份来看，2022年福建国有资源（资产）有偿使用收入同比增速高达74%，河北、安徽也均在50%以上，与2021年增速相比明显攀升，不少地区均在加快盘活效率。
资产盘活增量空间不小，未来对化债的重要性可能进一步提高。在财政部2022年10月25日出台的《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见（财资〔2022〕124号）》文件中，明确指出行政事业单位国有资产存在部分资产统筹不够、使用效益不高等现象。而根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》披露，2021年事业单位资产总额35.4万亿元，其中地方性事业单位资产占比高达86%。可见，存量资产盘活的可为空间不小，地方政府更是主力。
实际上，地产风波以来，土地财政创收不易加重地方债务压力，1月城投审批读数仍偏紧（详见《区县城投私募债反馈天数创新高——1月审批视角看城投》）反映城投融资环境短时间内难以大幅放松。隐债化解仍是刻不容缓的大议题，在土地出让金下滑和城投公开市场融资受限的背景下，盘活存量资金有助于从内源挖掘和提升现金流，可能将被放到更重要的位置上。
最后，不可忽略的是，盘活过程中难点亦不少。第一，PPP项目监管较严，入库增速趋缓。PPP模式作为重要的盘活手段之一，自2021年以来，入库项目同比增速持续回落至不足2%。这是项目严审核所致，2022年11月11日财政部发布《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知（财金〔2022〕119号）》规定了“10%红线”[2]。第二，可供发行且市场认可的REITs项目难觅，REITs项目需满足运营时间原则上不低于3年、未来3年净现金流分派率不低于4%等要求[3]，且多集中在一二线城市，难以深入普通市县。此外，还存在ABS模式发行门槛普遍较高、市场上愿意接盘的投资者不多等问题。
[2]每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10%的红线（简称“10%红线”）。PPP项目财政支出责任超过10%红线的地区，不得新上PPP项目；PPP项目财政支出责任超过5%的地区，不得新上政府付费PPP项目。
[3]《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知（发改办投资〔2020〕586号）》，地址：https://www.mohurd.gov.cn/ztbd/bzxzlzfgz/zybmwj/202209/20220923_768131.html
本报告分析师
研究助理
胡依林 huyilin@cmschina.com.cn
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